股票配资开户会员大国博弈形势下国际黄金价格走势展望

（本文作者陈友平为中国银行业协会私人银行与财富管理专家库专家股票配资开户会员，九三学社上海金融委员会专家顾问）

国际黄金价格受全球政治、经济、军事、天气、疫情、战争以及其他不可预测事件影响，这些因素单独或者相互作用、交叉影响、错综复杂。供求关系、金融市场和商品市场、美元信用和汇率、财政金融、地缘形势等方面，均影响国际黄金价格走势，有些影响是突发、难以预测甚至很难控制的。

全球黄金供给分析

国际上，黄金供给主要是矿产金和回收金。

2020年、2021年受新冠肺炎疫情影响，全球金矿产量连续二年下滑。2022年全球金矿产量3612吨，有所增加，同比增长2%，创下2018年以来的最高值；回收黄金供应量基本持平，总量为1,144吨，涨幅不足1%。2023年全球金矿产量为3,644吨，较2022年增长1%；全球黄金回收量达到1,237吨，同比增长9%。2024年金矿产量为3661吨，同比基本持平；回收金总量为1370吨，同比增长了11%。

全球黄金供应呈现“矿产增长缓慢、回收逐渐增加”的特征。2023年、2024年全球金矿产量，连续两年增幅不足1%，显示黄金开采行业面临深层挑战，矿山产能提升有限，受资源逐渐枯竭和开采成本上升的影响。全球已探明黄金储量有限，寻找新矿压力越来越大。

2023年、2024年全球黄金回收量连续增加，分别占全年黄金总供应量的25%、27%。显示随着金价上涨，全球部分消费者、投资者出售旧金饰和成品黄金，成为弥补矿产供应缺口的重要来源。

从全球金矿生产国家看，中国是最大黄金生产国，2024年黄金产量（含进口原料）为534.106吨，其中，金矿产量377吨，占全球金矿产量10.29%，中国大型黄金集团境外矿山实现矿金产量71.937吨。其他矿产金产量较大的国家依次为俄罗斯、澳大利亚、美国和加纳。全球黄金行业以中国企业为主的并购风起云涌，但存量转移特征显著，增量有限。

全球黄金需求分析

当前，全球黄金需求三大主力分别是黄金珠宝消费者、金条和金币投资者、中央银行，其中，央行购买脱颖而出，成为推动全球黄金需求增长的最大动力。

2022年，黄金需求（不含场外交易）同比增长18%至4741吨，创下自2011年以来最高的年度总需求量。2023年全年黄金需求（不含场外交易）为4448吨，同比下降5%；若包含场外交易及其他来源则为4899吨。2024年，全球黄金年度需求为4560.5吨；若包含场外交易则为4974.5吨，再创历史新高。三年的黄金需求总量相加（2022年场外交易无数据），国际黄金需求总量达到14614.5吨。

在黄金需求者结构方面，全球央行是购买黄金的最大主力。部分央行增持黄金的迹象显露于2021年，该年增持为450吨，比2020年增长82%。2022年央行购买1136吨黄金，较上一年翻了一番还多，创下55年来的新高。2023年买入1037吨黄金。2024年度购金总量1045吨。央行购金量连续第三年超1000吨，三年购买总量达3218吨，占整个黄金总需求22%，其购买行为对推升黄金需求和价格上涨作用明显。

全球黄金珠宝消费者，历来是黄金的主要消费者。与传统习俗与婚礼需求有关，中国、印度、美国等是消费大国，普通消费者的黄金需求受价格影响较大。2022年金饰消费量为2,086吨，主要受中国疫情管控影响，当年中国金饰需求下降了15%；2023年金饰消费为2092.6吨；2024年由于金价涨幅较大影响，金饰消费量同比甚至下降11%至1,877吨。三年黄金珠宝消费者的消费量占黄金总需求平均为41.44%。

金条和金币投资者。2022年-2024年，需求量相对稳定，分别为1222.6吨、1189.5吨、1,186吨。三年金条和金币投资需求占黄金总需求24.62%。

科技领域需求。科技需求也在稳步增长，特别是在人工智能和电子技术的推动下，2024年需求量达到326吨，但科技需求占比仍然较小。

黄金ETF投资者。全球实物黄金ETF总持仓量呈现下降态势后，2025年重现增加。2021-2024年，全球实物黄金ETF总持仓量连续4年下降，分别下降173吨、110吨、244吨、2.3吨，同比下降5%、3%、7%、0.09%。2024年底，中国黄金ETF持仓量114.73吨，比2021年底增加39.43吨，增长34.36%，显著减缓了全球实物黄金ETF持仓下滑的趋势。2025年一季度，全球黄金ETF流入226.5吨，总持仓量达到3445.3吨，北美基金持仓显著增加，同时欧洲、亚洲基金持仓也在增加。此时，中国部分保险公司正在加入黄金投资的行列。

国际黄金价格走势回顾

国际黄金价格再次开启上涨进程。2018年10月，中美贸易战启动初期，伦敦现货黄金价格为1200美元/盎司左右。2019年5月底至2020年8月初，国际黄金价格进入一轮上涨，从1280美元/盎司最高上升到2075美元/盎司，涨幅超过60%。期间因为2020年3月份全球新冠肺炎疫情暴发，美国股市出现了三次熔断，黄金价格受股票市场流动性压力有一定的调整，随后再次一路上涨。2020年8月，黄金价格再次向下，尽管发生了2022年年初俄乌战争重大事件，但是到当年10月底，伦敦实物黄金价格依然下跌，本次调整幅度超过20%。

2022年11月，国际市场预期中国年底前将放开疫情管制，以及俄乌冲突的加剧，黄金再一次进入投资者视野，而且涨势如虹，2022年11月至2025年4月，国际黄金价格涨幅接近100%。其中，2022年最后二个月涨幅11.86%；2023年涨幅10.96%；2024年更加亢奋，全年涨幅27.22%，盘中最高涨幅超过35%，成为全球表现最好的资产之一；2025年初至今黄金价格继续一路高歌猛进，三个多月涨幅超过25%。

从2018年10月至今不到7年时间，国际黄金价格由1200美元/盎司上涨到3300美元/盎司以上，涨幅超过275%。

国际黄金价格大幅度上涨的原因

一是新冠肺炎疫情影响。2020年初，全球新冠肺炎疫情暴发，美国股市暴跌，部分资金进入黄金市场避险，使国际黄金价格进入第一波上涨阶段。

二是地缘政治紧张关系加剧。2022年2月开始的俄乌战争至今已三年有余，北约支持乌克兰抗击俄罗斯，使得战争保持较高烈度，美欧对俄罗斯制裁，国际黄金价格自2022年11月稳步上涨。2023年10月，哈马斯对以色列发动“阿克萨洪水行动”，以色列宣布进入战争状态，全面封锁加沙和派地面部队进入加沙地带。中东热战极其残酷，市场又预期特朗普上台后中美可能出现紧张的贸易关系，全球资金避险需求和投资需求推动2024年国际黄金价格上涨。2025年1月，特朗普上任美国总统，4月份开始实施全球对等加税和对中国加征超乎异常的高比例关税，再次为国际黄金价格涨势火上浇油。

三是对美元信用体系警惕。俄乌战争爆发后，俄罗斯被七国集团（G7）实施金融制裁，禁止使用SWIFT结算系统，外汇储备被冻结，美元武器化引发巨大担忧，新兴市场国家开始觉醒。有的国家担心遭遇到类似对俄罗斯的极限政策，有的国家则担心俄罗斯的影响。故此，历史上就处于地缘政治冲突中心的国家波兰、土耳其央行加速增持黄金，中国、印度、中亚国家等从自身金融安全和掌控自主支付出发，加入购买黄金的行列，减少对美元的依赖，努力使外汇储备、支付货币多元化。中国积极提升人民币跨境支付系统（CIPS）功能和全球网络覆盖，为全球贸易、航运及投融资提供安全高效的结算清算服务。目前，CIPS系统参与国家和地区119个，数字人民币跨境结算系统，可全面连接东盟十国和中东六国，这意味着全球较大比例的贸易额不一定通过美元主导的SWIFT系统，相比SWIFT系统的清算时间更快。增持黄金导致以下局面发生：

1、新兴市场国家黄金储备提升。全球央行持有黄金数量占官方储备资产比例，2024年年底接近20%，主要新兴市场储备资产中黄金比重为8.9%，远低于发达市场的平均水平26.9%。发达经济体是全球黄金储备的主要持有国，截至2024年末，美国仍是最大的黄金储备持有国，持有黄金储备8133.5吨，占其储备总额的74.9%；其次是德国、意大利、法国，分别持有黄金储备3351.5吨、2451.8吨和2437.0吨，占储备比例分别为74.3%、70.7%和70.2%。新兴市场国家总体比例仍然处于较低水平，但2022-2024年持有的黄金储备在迅速增长，中国央行增加了331.2吨黄金储备，增长17.0%；土耳其央行增加了220.8吨黄金储备，增长56.0%；印度央行增加了122.1吨黄金储备，增长16.2%。2024年末，俄罗斯持有黄金储备2335.9吨，占储备比例31.9%；印度持有黄金储备876.2吨，占储备比例11.4%；土耳其持有黄金储备615.0吨，占其储备比例的35.7%。截至2025年3月，中国持有黄金储备2292吨，占储备比例6.5%。

2、黄金在国际货币体系中份额增大。随着国际黄金价格上涨，由于新兴市场国家增持黄金，黄金在国际货币体系中份额逐渐增大。反映在国际外汇储备货币市场份额，当前美元在全球外汇储备占比已经降至60%以下，处于30年来最低水平，这一趋势反映了全球经济多元化和对美元依赖的降低。参考英镑全球储备货币权重的演进历程，1899~1930 年间，英镑在国际储备中的占比从 64%降至 30%。虽然受俄乌战争影响，欧元被当作外汇储备的份额不降反升，占比达到了20%，成为美元份额下降的主要受益者。日元份额占比上升到6%，为2021年3月以来最高水平，但日元利率低并且汇率波动大，日元份额提升有一定难度。当前值得关注“非传统储备货币”比例有所上升，包括澳元、加元、人民币、韩元、新加坡元和北欧货币。

当前，人民币国际化进程加快推进，人民币占比不断提升，但中国资本项目尚未开放，争取更大的国际储备份额面临着挑战。从信用基础看，人民币要成为国际主要结算货币和储备货币，增强中国在国际金融事务话语权和影响力，理论上需要更多黄金作为基础。

3、出现了以黄金作为结算的场景。尽管目前全球贸易仍以信用货币为主，但部分国家在特定场景下已开始探索或实践黄金结算，例如，因被排除在 SWIFT 系统外，俄罗斯在能源贸易中部分使用黄金结算；因长期受美国金融封锁，伊朗部分通过黄金和易货贸易完成国际贸易。

四是主要央行货币宽松政策助推了黄金需求。全球信用货币供给速度快于实物黄金生产速度，客观上促使以信用货币标价的黄金价格强势上涨。从时间看，美联储资产负债表经历了两轮明显的膨胀，第一轮是2008年金融危机之后，第二轮是2020年全球新冠大流行之后。美国在新冠肺炎疫情期间对老百姓直接发钱政策，联邦债务累计提高到36万亿美元以上。美联储是联邦债务的主要持有者，其资产负债表规模2003年初为7310亿美元，最高升至2023年3月的8.73万亿美元，扩大了10倍有余，即使经历了2024年以来的缩表，2025年3月底仍有6.74万亿美元。除了美联储之外，欧央行自2016年3月至2022年7月一直将主要再融资利率设定为0；日本央行更是从2016年2月起将政策目标利率设定为-0.1%，直至2024年3月才恢复为0-0.1%，日本央行常年购买日本国债。

黄金价格未来走势展望

国际黄金价格中长期受美元信用和大国关系等因素影响。

短期影响因素。黄金价格走势短期受基本面因素影响，面对黄金紧张的供求关系、股市下跌、通胀因素、汇率因素，黄金的消费需求、投资需求、避险需求对金价构成有力的支撑。

中期影响因素，对美元信用体系、美国联邦高债务的担忧。美国财政状况一直未见改善，如果剔除2020年和2021年的特殊情况，可以看到2015年以来美国财政赤字占GDP比例呈持续扩大态势，美国债务累积导致全球投资者对美元信任度下降。新兴市场从自身金融安全出发，为避免受金融危机和财政危机冲击，开始选择储备更多黄金，这是近年来国际黄金价格持续上涨的重要推动力量。

长期影响因素，大国复杂关系。特朗普宣布再次就任美国总统后，在地缘政治上显示重大转变，颠覆了美国政治主流过去几十年对俄罗斯及对俄乌战事的基本态度，升级了对中国及全球国家的贸易战。未来，可能形成新的多极世界，中、美、俄、欧为顶层的四极，其他国家和地区为第二层级、第三层级，全球有可能形成一个复杂危险的区域联盟局面。

美国对全球推出新的等额关税政策及对中国快速加征高额关税税率，这与80年代的广场协议、卢浮宫协议等截然不同，是对全球最大的经济对手、军事对手挑起两国贸易实质性脱钩。如果协商谈判余地较小或者没有制定大范围免税排除项目，关税超出中国可承受范围，意味着国际贸易格局将发生重大变化。Ray Dalio说，“由美国主导的多边、合作型全球体系，正被一种以力量为主导的单边主义体系所取代，这正在通过贸易战、地缘博弈、科技对抗，乃至局部军事冲突等方式展现出来”。贝莱德首席执行官拉里·芬克表示，他对特朗普的所作所为感到恐惧：“二战后，美国是全球稳定器。而现在，我们却成了全球不稳定因素”。当前如果无法通过经济谈判、外交手段化解全球贸易的矛盾，历史上常见的热战风险便会上升，全球恐慌性买盘将推动金价上涨，有的国家转向军工及为战争囤货可能引发通胀并催生民间囤金潮。

当前俄乌战争尚未见到停战迹象，中东地缘紧张局势依然存在，美国正在试图构建国际新秩序，可能导致国际地缘政治出现难以预期的情形，成为支持国际黄金价格长期上涨的基础。

上个世纪，美苏长达40多年的军备竞赛和冷战，七十年代初布雷顿森林体系崩溃和二次中东石油危机，八十年代初苏联入侵阿富汗、美伊关系恶化和伊朗人质危机，均促使国际黄金价格上涨数倍，历史教科书和历史数据值得我们温故而知新。而当前国际地缘政治形势，显然要比上个世纪七十年代、八十年代更加严峻复杂。

未来存在局部金融危机可能性。2025年美国对等关税政策出台前，国际上已经形成了20多年的贸易全球化、多边自由贸易体系、国际贸易和结算规则体系，特朗普实行新的极端关税政策，将改变全球贸易和货币结算格局，以中国商品供应与美元结算的大双边为标志的时代将面临挑战。美国贸易逆差减少，其他国家贸易顺差减少，对外投资出现逆差，易导致国际市场美元输出减少。在当前全球以美元为主要结算货币情形下，经过俄乌战争摧残的欧元、不堪重任的日元、黄昏帝国的英镑，任重道远的人民币，均难以代替美元的主体地位。一些国家和地区可能过上消耗美元储备的日子，假以时日，出现缺少美元结算、归还外债等困难，可能引起局部性或个别国家金融危机。

预计国际黄金价格继续上行。2025年4月份以来，美元贬值，黄金价格继续大幅度上扬。美国股市下跌、美元指数下跌、欧元兑美元和日元兑美元升值，黄金捍卫着避险资产的地位。国际上对美国以及其他国家经济下滑的预期，同样助力黄金价格上涨。4月份，多家国内外机构上调2025年底金价目标，认为新兴市场有强劲购买潜力，投资者情绪非常高涨，黄金储备多元化仍有进一步发展的空间，看好美元信用弱化背景，判断黄金价格会持续上行。

笔者认为，在更加不确定的世界贸易和变幻莫测的国际金融市场形势下，不仅金饰消费、投资需求、避险需求仍然存在，黄金天然货币属性将呈现，构成国际货币的交易、支付、储藏的基本功能。新兴市场国家巩固与构建以黄金为背书的国家货币体系，以黄金作为国家多元外汇储备，以备极端情形下国家支付结算需求。部分发达国家也有可能增持黄金进一步增厚外汇储备。因此，当前及未来一段时间，预计国际黄金价格仍处于上涨时期。当大国关系、国际关系、地缘政治发生极端变化时，黄金矿产国可能制定《关键矿产安全法》，黄金生产和出口需经国家审批，黄金精炼厂可能被列为“战略设施”，国际主要黄金市场可能对黄金交易与交收实施限制，存在着黄金供应短缺和被限制的风险，这种情形可能使得黄金价格出现极端走势。

当然，国际形势瞬息万变，各类市场表现出剧烈波动性、高度不确定性，面对黄金价格大幅度上行，我们也要看到风险，在确定配置黄金资产时要树立风险意识，对一些数据要引起警惕。随着黄金价格上涨，黄金回收增长率也在提升，全球实物黄金ETF连续4年处于减持状态。价格上涨使得发达国家黄金占整个储备的比例进一步上升，因而乐观其成。新兴市场国家追高购买黄金实现储备多元化，则承担着一定的市场风险，需要综合判断储备安全和可承受的风险。投资者和家庭黄金配置得有一个合理的比例，避免过重配置和增持可能招致损失。不同的国家货币对美元汇率是变动的，以美元标价的国际黄金价格对应其他货币标价存在着汇率风险，这是投资者配置黄金也要考虑的因素之一。

本文转载自《清华金融评论》，仅代表作者本人观点